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人民币交易与研究导语在最新的备忘录《SomethingofValue》中，橡树资本创始人霍华德?马克斯讨论了其对当前价值投资策略和成长投资策略得思考。价值投资在过去信息不发达的时代确实表现突出，基于数据和基本分析可以进行讨价还价。今天投资世界已经大不相同，勤奋的分析师的信息优势开始慢慢消失，成功的投资必须更多地取决于定性无争议的因素以及对未来情况如何发展的卓越判断。详细逻辑分析请看备忘录全文。什么是价值投资?价值投资是投资界的关键学科之一。它包括量化某物的内在价值，主要基于它的基本面，现金流产生能力，及如果它的价格相对于这个价值有一个有意义的折扣，那么购买它。现金流持续的时间越远越好，然后根据当时的无风险利率(通常是美国国债收益率)加上溢价来补偿现金流的不确定性，再以贴现率折现。有很多常见的估值指标，比如价格与销售额或收益的比率，但它们大多被纳入现金流折现(DCF)方法。现在，在实践中确定这个价值是相当有挑战性的，成功的关键不在于能否进行数学计算，而在于对相关判断是否高明。简单地说，DCF方法是所有价值投资者根据公司的长期基本面做出投资决策的主要工具。重要的是，价值投资者认识到，他们购买的证券不仅仅是纸上的，而是实际企业的股权或者债权。这些金融工具具有基本价值，它可能与市场上的报价大不相同。报价是基于本杰明-格雷厄姆（BenjaminGraham）称为"市场先生"的躁郁起伏。在任何一天，“市场先生”都可能兴高采烈，也可能情绪低落，他会根据自己的感受为证券报价。价值投资者明白，“市场先生”不是告诉我们某项资产的价值是多少，而是通过提供证券的价格为我们服务，这些价格可能与标的企业的股权或债权的实际价值有意义的脱节。在这样做的过程中，他有时会让我们有机会以较其内在价值有明显折扣的价格抢购股票或债券。这种行为需要独立的思想和一种气质，抵制市场周期的情感牵引，完全基于价值做出决策。因此，在我看来，价值投资的基本原则如下:将证券理解为实际业务中的股份，专注于真正的价值而不是价格，运用基本原理计算内在价值，当市场上提供的价格与你所确定的实际基本价值之间存在巨大差异时，你就会意识到有吸引力的投资在有机会时采取行动，而不是在其他情况下采取行动的情感纪律；价值和增长在过去的80-90年里，在投资风格方面有两个重要的发展。第一个是价值投资的建立，其次是“成长型投资”(growthinvestment)，它瞄准的是一批有望快速增长的新公司，这些公司因其非凡的长期潜力而获得了高估值指标。价值学派之所以被贴上"价值"的标签，似乎是因为其最伟大的早期普及者之一本-格雷厄姆奉行的是低估值风格。格雷厄姆的风格被他的弟子巴菲特称为"雪茄烟头"投资，他强调寻找那些根据资产负债表上的资产，其股价比清算价值有折扣的行人公司，巴菲特将其比喻为在街上寻找还剩最后一口烟的二手雪茄烟头。格雷厄姆在哥伦比亚商学院的课程和他的著作《证券分析》和《聪明的投资者》中宣扬的正是这种风格，这两本书被认为是价值投资的圣经。他的投资风格依靠固定的公式来得出统计廉价的措施。格雷厄姆后来取得了令人羡慕的投资业绩，尽管有趣的是，他后来承认，他在一家成长型公司GEICO的长期投资上赚的钱，比他其他所有投资的总和还要多。巴菲特是价值投资者的守护神，在职业生涯的前几十年，他也曾实践过雪茄烟头投资，并取得了巨大的成功，直到他的合伙人查理-芒格说服他拓宽"价值"的定义，将重点转向"价格公平的伟大企业"，尤其是因为这样做可以让他以高额的回报配置更多的资金。这使得巴菲特投资于成长中的公司，比如可口可乐、GEICO和华盛顿邮报，他可以以绝对估值不是特别低的价格购买这些公司，但鉴于他对这些公司的竞争优势和未来盈利潜力的理解，他认为这些公司很有吸引力。虽然巴菲特早就明白，一家公司的前景是其价值的巨大组成部分，但他在整个职业生涯中普遍避开科技股，可能无意中引起了大多数价值投资者对这些股票的抵制。耐人寻味的是，巴菲特承认他最近对苹果的投资是他最成功的投资之一。随着时间的推移，一部分价值投资者采取了更强硬的方法，特别强调低估值指标。格雷厄姆和巴菲特的雪茄烟蒂曾以低估值指标为特色，这无疑使一些价值投资者将这一特点提升为投资过程中的核心考虑因素。有趣的是，标准普尔价值指数的填充方法完全是依靠寻找标准普尔指数市值中价值排名（基于盈利、销售和账面价值的最低平均倍数）与成长排名（基于销售和盈利的三年增长率和12个月价格变化的最高值）比例最高的三分之一。换句话说，价值指数中的股票是那些最具有"低估值参数"特征的股票，最不具有"成长性"特征的股票。但"背负低估值参数"远不是"低价"的同义词。人们很容易被前者所诱惑，但以低市盈率的股票为例，只有当其当前的盈利和近期的盈利增长能够说明未来的情况时，才有可能成为便宜货。仅仅追求低估值指标可能会让你陷入所谓的"价值陷阱"：那些在数字上看起来很便宜但实际上并不便宜的东西，因为它们有经营上的弱点，或者因为创造这些估值的销售和盈利在未来无法复制。另一方面，成长型投资阵营诞生于上世纪60年代初的“狂热”时期，我正是在这十年开始在美国国民城市银行(FirstNationalCityBank)的股票研究部门工作的。投资者对快速增长的兴趣催生了所谓的“漂亮50”（NiftyFifty）股票，这成为许多货币中心银行(包括我的雇主)的投资重点，这些银行当时是主要的机构投资者。这组股票由50家被认为是美国最好、发展最快的公司组成：这些公司被认为是如此优秀，以至于"没有什么坏事会发生在它们身上"，而且它们的股票"价格不会太高"。就像大多数狂热的对象一样，NiftyFifty股票多年来表现非凡，公司盈利增长，估值升至令人喷鼻血的水平，然后在年至年间急剧下降。由于那次崩盘，它们的持有期收益率多年为负。他们糟糕的表现让我失去了股票研究主管的工作(并导致我被指派创立投资高收益和可转换债券基金——这是我的幸运机会)。NiftyFifty中真正持久的成长型公司--其中约有一半--在25年内都取得了可观的回报，即使从股灾前的高点来衡量也是如此，这表明，从长期来看，对于这类罕见的公司来说，非常高的估值是合理的。过去50年，价值投资法和成长投资法将投资界一分为二。它们不仅成为投资思想的学派，而且成为区分产品、经理和组织的标签。基于这一区别，一个持续的记分牌被保留下来，用来衡量一个阵营对另一个阵营的表现。今天的报告显示，在过去十多年里，价值投资的表现落后于增长型投资(到年更是如此)，这导致一些人宣称价值投资将永远消亡，而另一些人则断言，价值投资的伟大复兴即将到来。我认为，尤其是在过去一年里我与安德鲁的谈话引发了一些深刻反思之后，我认为，这两者从一开始就不应该被视为相互排斥的。优势在我与安德鲁的讨论中，一个有趣的方面是，我们都认识到，我们来自非常不同的背景，或许正因为如此，我们看待投资的视角也大不相同。我在20世纪60年代开始形成自己的投资哲学。当时的投资思想还远没有发展起来，现存的投资哲学在很大程度上被格雷厄姆所信奉的哲学所主导。巴菲特仍在寻找他的最后一口“雪茄烟蒂”，他还没有创造出“护城河”这个词来指代维持高质量业务的持久竞争优势。我从年开始工作，当时正值NiftyFifty泡沫时期，我看着它在我身边破灭。年，我从股票投资转向可转换和高收益债券的固定收益投资，进一步塑造了这种投资模式。重要的是，格雷厄姆和他不那么出名的合著者戴维?多德(DavidDodd)将债券管理描述为一种“消极艺术”。“他们是什么意思?”一般来说，债券投资者的回报被限制在承诺的利息支付和到期时按面值偿付的收益，这就是为什么它被称为“固定收益”。其结果是，所有以6%收益率买入的债券，如果支付利息，持有至到期时将获得6%的回报。另一方面，不支付的债券将产生不同程度的损失。因此，过于简单化的说，你提高债券的业绩，不是通过你买了哪些付息的债券（因为所有6%付息的债券都会有同样的回报），而是通过你排除了哪些债券（也就是你是否能够避免那些不付息的债券）。显然，这与股票有很大的不同，理论上你的上涨空间是无限的，需要投资者聪明地平衡下行风险和上涨潜力。要想成为一名优秀的股权投资者，我认为你必须是个乐观主义者;当然，这不是末日预言者的行为。另一方面，“乐观债券投资者”这个词实际上是一个矛盾词。由于债券通常缺乏可能获得超过承诺收益的长期回报，债券投资大多需要怀疑并